一、全球经济周期

不同国家和地区的经济互相联系相互影响。美国消费者是全球最强有力的经济驱动力之一。中国是最大的商品生产和出口国。美国和欧洲的消费水平决定了对中国出口依赖商品的需求水平，进而影响中国的经济增长。工业国家的经济增长，如中国、美国、德国等，决定了全球商品需求。大宗商品生产国的经济，如全球新兴市场，依赖于工业国家所处的经济周期阶段。大宗商品价格可以影响通货膨胀。上升的大宗商品价格可能会导致诸如美国的商品进口国引入通货膨胀。美联储通过提高利率水平来抗击通货膨胀。上升的商品价格、上涨的通货膨胀和提高的利率水平很可能推动经济步入减缓阶段，并最终导致衰退。因而，美国投资者很可能会减少消费；由于全球商品需求下降，美国的经济衰退很可能会拖拽其他国家也进入衰退。日益增强的全球化营造了一个地球村，也使得某一地区经济会对其他地区经济带来影响。然而，不同的国家和地区的增长速度不尽相同，也可能会处于经济周期的不同阶段。对于不同国家和地区经济以及它们之间的影响和相互关系的分析使得战术型资产配置就全球不同国家的不同种类资产进行超配和低配做出决策。

二、经济情景假设与单一经济观点

准确预测市场的长期表现是困难的；准确预测市场的短期表现是难上加难的；精准地预测任意时间市场的表现则更是不可能的。另一种替代方法是承认预测市场表现是不可能的，从而建立三到四种可能的经济情景假设，并对于每种假设指定相应的概率。通常情况下，一种情景是具有最高概率的中心视角；第二种是较悲观的情景；第三种是较乐观的情景；第四种则仅为一种可能性。这四种情景需为互斥且详尽各种情景。风险情景假设也可以包括在其中。风险情景假设是低概率且影响严重的情景，对于投资组合会产生实质性反转影响。为防范这些情景发生，对冲和保险应当纳入考虑范畴。

在每一种情景假设下，建立各类资产的短期预期收益；并计算出每一种情景假设下投资组合的整体预期收益。无论是在哪种情景下，还是不同情境下的加权平均预期收益，构建的投资组合表现都应该相当好。有些情景比其他情景更加具有支持性。投资组合可以将对冲和保险策略融入其中从而说明那些使得投资组合表现差的难以令人接受的情景。

例如，如果主要情景假设建议投资如股票等风险类资产，而较为悲观的情景假设预期股票为负收益；战术型资产配置可能会将资产配置于在悲观情景假设下表现较好的长期政府债券，从而保护投资组合。针对股票买入看跌期权，也是保护投资组合的另一种方法。然而，买入期权或保险会产生相应的成本（保费）从而减少投资组合的预期收益。

防止市场崩盘的最有效避险手段之一便是做多波动率。当市场暴跌时，波动率迅速增长；此时做多波动率便可赢利。当市场上的不确定性增加且市场存在风险时，衍生工具作为对冲和投机的工具，其价格将上升。由于衍生工具定价模型中其他变量基本保持稳定或随着时间有所调整，则只有隐含波动率急剧上涨。波动率指数是指标普500指数可交易期权的隐含波动率，该指数在市场承压的情况下会上升。投资者可以通过持有特定的衍生工具（例如波动率指数的看涨期权或期货合约）或持有做多波动率的投资组合份额从而实现做多波动率。

购买保险可能是十分昂贵的。波动率指数期货的价格是由其未来的期限结构所决定的。例如，当现有波动率水平较低时，波动率水平预期将会上升，其未来的期限结构是向上倾斜的。波动率指数期货的价格可能仍然昂贵，即使现有波动率水平较低。除此之外，到期波动率指数期货合约的转仓又为保护策略增加了另一层成本。投资组合保护或保险策略的成本可能会榨取投资组合的表现。

投资组合保险同样也是动态的。当股票市场下跌、波动率指数上升时；随着市场趋于平稳，预计投资组合保险会迅速下跌。波动率指数期货合约将在波动率指数的最高点附近获利，否则赢利会在波动率指数开始下跌时消失。

投资组合应该在每一种情景假设下进行压力测试，从而接近潜在的负面影响，为投资组合的保护、对冲或保险决策提供支持。保护会产生直接（如保险费用）或间接（如对冲的机会成本或持有高质量长期政府债券的机会成本）的成本。风险/回报分析可以为决策制定提供参考信息。

运用多个经济情景假设的优势包括：

• 提出预测的不确定性。经济预测是十分困难的。不确定性可以通过设定一系列经济情景假设并用其概率进行加权来阐述。
• 考虑到风险。除具有最大概率的中心视角情景假设外，其余情景假设则强调了风险以及中心视角以外的其他情景。
• 建立更具活力的投资组合。其他的情景假设应在投资组合的构建过程中提供相关信息。目的是实现投资组合在中心视角情景下表现良好，并同时确保在其他情景下表现也相对合理。在其他情景下表现相对合理的这一目标可能会由于分散化投资、对冲以及保险等相关的成本而削弱中心视角情景下投资组合的表现。然而，这样可以防止在其他情景下发生令人十分失望的结果，从而提高存活率（或者说减少破产风险）。
• 着重于资本保值。考虑到其他情景假设或是极端具有风险的情景，并允许实施对冲方法，从而在中心视角情景一旦被证实是错误的情况下，还可以达到资本保值的目标。

运用多个经济情景假设的主要不足在于：当指定给不同经济情景假设的概率相对均衡，且不同的经济情景假设基本已涵盖了范围广泛的所有潜在结果时，战术策略观点便十分不清晰。如果投资者需要的是单一的经济观点去判断经济发展的方向，从而确定投资组合的头寸；那么，具有大致相等发生概率的多个经济情景假设与基本涵盖了所有可能的经济发展结果的观点对投资者而言是没有帮助的。

三、主题投资

投资组合管理者有时在其投资组合中融入了主题投资的策略。主题投资包括辨别特定的社会、经济、产业以及人口方面的趋势或主题；通过从上述趋势中获益，可能终将对投资组合的表现做出贡献。一些关于主题的例子包括投资于洁净水生产的相关公司。洁净水在全世界的很多国家是一种稀缺资源，随着时间流逝可能会变得愈发稀缺。研发洁净水解决方案的公司可能会为其投资者带来丰厚收益。

针对全球扩张的人口数量和日益减少的农业资源，投资于农业是另一个主题相关的例子。人们对于环境、全球变暖以及石油储量逐渐枯竭的日益关注对于研发可再生能源的公司是利好支持。在诸如互联网、电动汽车和医疗保健等领域持续的技术进步和技术革命提供了众多的主题。婴儿潮时代出生的人逐渐步入退休时期的趋势对医疗保健板块的公司提供了支持。

现代新兴市场是另一个长期主题。由于结构化转型给新兴市场带来的经济变革包括：以控制通胀为目标、有意愿接受汇率的波动、财政保守主义、日渐灵活的劳动力和资本市场、国内消费者数量增长、人口结构变化（如城镇化）、国内储蓄和养老金的规模增长、以及基础设施建设发展等方面。这些使得新兴市场在全球经济增长中成为了主导力量。新兴市场在过去十年间，对于全球经济增长的贡献度由不足40%增长到现在超过60%。绝大多数投资组合都应该已经通过新兴市场股票或债券而持有了新兴市场主题的头寸，或者是可能通过专门投资于新兴市场的股权投资、基础设施投资或对冲基金持有了相关主题的头寸。

前沿市场是另一个关注于诸如非洲市场这种尚未开始进入新兴市场的投资主题。然而，从长期投资而非战术性的实质而言，主题投资并不是战略型资产配置的一部分，而应该归为战术型资产配置或中期资产配置过程的一部分。

四、价格与价值

投资的最终目标在于低买高抛。如果市场是有效的，则价格应等于其内在价值，投资者只能期望获得与风险相匹配的收益；不会有超常收益的存在。然而，市场不总是有效的。当投资者由于恐慌（心理效应）而抛售或者是被迫卖出（例如投资者被要求追加保证金，从而不得不降低风险头寸）时，证券的价格就可能低于其内在价值；这就制造了潜在的购买机会。当投资者由于贪心超买而制造价格泡沫时，证券的价格就可能高于其内在价值；这时便是卖出或卖空的时机。问题是怎样确定内在价值从而判断市场是被高估还是低估了。

一种市场估值的方法是将其收益率与历史水平相比较，并同时结合前瞻性评估，判断其收益是否反映了真实的风险，判断其收益是否会向其历史水平的均值回归。反向投资是获取超常收益的关键。然而，市场可能长期处于被高估或低估的情形，如果运用反向投资的观点可能会导致持久令人失望的收益。

图15.12展示了美国低投资等级高收益债券（CCC级及以下）的收益率和价格情况。其收益率在2000年和2008年市场暴跌时达到了相对峰值，而价格也相应受损。然而，收益率达到高点、价格触底时，也正是买入的时机。但事实并没有那么简单。当收益率超过25%时有一条投资准则，例如在2000年初，如果买入则会导致痛苦的结果，但可以在2002年和2008年有所缓解。将上述准则与对经济形势的前瞻性评估和对公司资产负债表健康与否的考量结合起来将会是十分有利的。

图15.12-1996年12月至2012年6月，美国垃圾债价格与收益率比较

数据来源：全球金融数据，美银美林CCC级或以下美国高收益债券总收益，以2005年美元计算美国实际GDP有效收益率

图15.13展示了意大利10年期政府债券的收益率和价格情况。可以看到在2011年欧债危机时，其收益率为7%，达到了自1997年以来从未有过的最高值。许多投资者认为如此高的收益率是潜在的未来意大利政府可能出现破产违约的信号；而另一些投资者则认为这是一个投资机会，因为他们相信欧盟及其政策制定者一定会倾尽全力去维护欧盟。事实上，意大利政府并没有就其债务出现违约（至少到目前还没有），则2011年底以低价买入意大利政府债券的投资者获得了可观的收益。

图15.13-1996年12月至2012年6月，意大利政府债券价格与收益率比较

数据来源：全球金融数据，意大利10年期政府债券，意大利10年期政府债券收益率

众所周知，预测未来是十分困难的；而一致持续预测未来更是难上加难。然而，目前可以提供给我们大量的已有信息，如市盈率、政府债券收益率、信用利差、收益率曲线斜率等等。正确地解读这些已知信息所展示的内容，并结合前瞻性分析，加之对于市场心理的理解和基本常识，可以帮助我们辨识出相对于其他投资标的以及历史水平而言具有价格吸引力的投资标的。

五、市场预期

短期而言，影响投资表现的经济或公司的实际数据是超过还是没有达到预期；绝对业绩往往影响不大。一个公布了很可观盈利的上市公司，如果其实际盈利并没有达到预期，它的股价还是会下跌。一个公布了净亏损的上市公司，如果其实际亏损比预期亏损少，它的股价则可能会上升。绝对业绩会在长期带来影响，但短期而言，问题在于业绩带来的是正面惊喜还是反面意外。

例如花旗经济意外指数（228）反应的是经济信息与市场普遍预期的比较。如图15.14所示，当信息流从积极转变为消极时，股票市场很可能会下跌。

P278图15.14-2003年1月至2012年6月，花旗经济意外指数与美国股票市场走势比较

数据来源：彭博数据，标普500，花旗经济意外指数

六、金融压力

有越来越多的工具提供给投资者帮助其评测市场行情。美银美林全球金融压力指数便是一个经计算得出的跨市场风险度量，它对冲全球金融系统的需求和投资者资金流。该指数水平大于（小于）零则表明金融市场压力大于（小于）正常情形。

该指数是三个子指数的加权平均：衡量市场、清偿能力和流动性的风险指数；利用投资者资金流和流量计算出的衡量股票、债券以及货币市场工具资产价格动量的资金流指数；以及衡量在全球主要股票和外汇市场应对大幅度涨跌而有保护需求的偏斜指数。在做投资决策时，不应该单独依赖于这一指数；然而，该指数可以与其他工具一起使用从而为投资决策做支持。

如图15.15所示，金融压力指数在2008年次贷危机以及2011年欧债危机时达到极其高的点位。当金融压力指数处于高位时，正常的经济力量可能需要让位给其他力量，如政治力量。

图15.15-2000年1月至2012年6月，金融压力指数与美国股票市场走势比较

数据来源：彭博数据，标普500，美银美林全球金融压力指数