在基本面分析方法下，关于市场经济学的研究旨在辨别不同市场和投资标的中的相对价值机会。不同的投资标的在经济周期（商业周期或市场周期）的不同阶段将会有或优或劣的预期表现。 一、经济周期的四个阶段 经济周期主要有四个阶段： 1. 经济扩张 2. 经济放缓 3. 经济衰退 4. 经济复苏 不同的阶段根据GDP的变化（如，GDP在经济扩张阶段增长，而在经济衰退阶段收缩）来辨识。了解经济处于周期的哪个阶段、即将步入哪个阶段或是经济周期是否如预期一样发展是十分困难的。而最困难的是预测经济周期的拐点，也就是预测经济周期从一个阶段过渡到下一阶段的转折点。 图15.1展示了一个理论上的平稳经济周期（221）。

图15.1-经济周期

图15.2展示了美国实际GDP的年同比变化。其经济经历了周期性的增长和放缓（某一时期内的经济扩张和经济收缩）。

图15.2-1946年1月至2012年6月美国实际GDP的年同比变化

  
数据来源：全球金融数据，美国实际GDP，以2005年美元计算

根据凯恩斯主义经济学观点，总需求的波动导致经济在与实现充分就业的产出水平不同的情况下实现短期的均衡。这种总需求的波动即表现为经济周期。自二十世纪四十年代以来，根据凯尔斯主义经济学派的相关著作，大多数发达国家的政府已经将通过稳定的政策缓和经济周期带来的影响看作其职责。 图15.3展示了自1900年，美国实际GDP的年同比变化。我们可以看到：GDP的变化幅度，即经济的繁荣和萧条，自二十世纪四十年代开始有了显著的减小。

图15.3-1900年1月至2011年12月美国实际GDP的年同比变化

数据来源：全球金融数据，美国实际GDP，以2005年美元计算

根据凯恩斯主义经济学观点，经济衰退是由于总需求不足而导致的。因此，政府可以通过增加货币供应量（扩张性货币政策）同时增加政府支出或消减税收（扩张性财政政策）从而提高总需求水平。根据凯恩斯及凯恩斯主义学派拥护者的观点，这些政策可以帮助经济恢复至均衡状态。 自二十世纪六十年代起，新古典主义经济学家便开始反驳凯恩斯模型。最著名的便是诺贝尔奖得主Milton Friedman对于凯恩斯政策具有管理经济的能力的反驳。Friedman是货币主义经济学派的主要倡导者，他主张通货膨胀和货币供应之间具有密切而稳定的关联。Friedman反对使用财政政策作为需求管理的工具，并主张政府对于经济的引导作用应当是受一定限制的。Friedman及其学派支持自由市场理论，主要市场在没有政府干预的情况下起作用。2008年发生的信用危机令政府和中央银行不得不介入干预全球金融系统，从而对自由市场理论提出了质疑。市场那只看不见的手（222）失去了方向。

（一）经济周期的其他阶段

经济周期中位于标准的四个阶段之外，还存在着其他潜在的阶段：

• 滞涨阶段是指通货膨胀率高企的同时经济增长率放缓，加之失业率持续高攀的情形出现。在这种情况下对于政策的制定者而言是十分棘手的，因为政策的制定旨在降低通货膨胀率和失业率，而实际却使得经济增长进一步恶化。当经济生产力由于不利的供给冲击而减少时，滞涨便可能发生；比如对于一个石油进口国而言，油价出现了上涨。这种冲击常常会提高价格，由于生产成本提高而利润减低导致经济放缓。滞涨的产生也可能是由于不当的宏观经济政策。比如，中央银行可能允许了货币的过度增长。在二十世纪七十年代，世界经济受到了滞涨之苦，便是源于石油价格的冲击并伴有随后中央银行为了试图抵抗经济衰退而采用了刺激经济的货币政策。
• 通货紧缩是指商品和服务的总体价格水平出现下降的情形。当通货膨胀率降至低于0%（负的通货膨胀率）时，通货紧缩便出现了。
• 经济成长温和适中是指不是过冷也不是过热（就像是故事《三只熊》中的燕麦粥一样）的经济情形；保持适度的经济增长和较低的通货膨胀，这为市场友好的货币政策留出余地。由于维持了适度的经济增长，成长温和适中的经济有利于股票和风险资产。由于利率和通货膨胀稳定，成长温和适中的经济也同时有利于固定收益和保守类资产。

（二）产出缺口 经济周期可以被定义为经济在其长期发展趋势中的相对位置。产出缺口是指经济潜在产出与其现有产出的差距（潜在GDP与实际GDP的差值）。潜在产出是经济在不产生通货膨胀的前提下可以达到的最大产出。经济产出依赖于如劳动力、商品、资本等资源的可获得性。P263经济产出随着这些资源的增长（如人口增长提高了可利用的劳动力人口）而有望提升。资源的增长即为经济趋势增长率。 产出缺口通常表示为GDP的百分比。正的产出缺口表示经济产生的多于潜在产出，这被称之为通货膨胀缺口。这表明总需求的增长超过了总供给的增长，很有可能将出现通货膨胀。负的产出缺口表示经济产生的少于潜在产出，这被称之为紧缩缺口，表明很有可能出现通货紧缩。 产出缺口和经济增长率可以说明经济周期的四个阶段。在经济放缓阶段，产出缺口为正而经济增长低于趋势水平；在经济衰退阶段，产出缺口为负且经济增长低于趋势水平；在经济复苏阶段，产出缺口仍为负，但经济增长却高于趋势水平；在经济扩张阶段，产出缺口为正且经济增长高于趋势水平。

表15.1-由产出缺口和经济增长说明的经济周期的四个阶段

虽然产出缺口并不能直观地被观测到，有一些可观测的经济因素可以说明经济是趋于增长还是放缓。图15.4、15.5和15.6分别展示了连续12个月美国实际GDP变化与收益率曲线（10年期国债收益减去90天国债收益）斜率之间的关系，连续12个月美国实际GDP变化与10年期国债收益率年变化倒数之间的关系，以及连续12个月美国实际GDP变化与实际个人消费支出（PCE）之间的关系。 每一个因素与GDP变化之间的关联都有一个经济依据。反转的收益率曲线（如长期债券的收益率低于短期债券收益率）是预示潜在经济增长减慢或经济衰退的信号，因为市场在通货膨胀率和利率走低的情形下被估值。10年期政府债券收益率水平的升高（降低）预示着经济增长减慢（增速），因为10年期收益率预示着市场对于通货膨胀和利率变化的预期（如走低的通货膨胀和利率水平是预示经济衰退压力的信号）。个人消费支出的增加（减少）是预示经济增长加速（减速）的先行指标（223），因为美国的消费者是美国以及全球经济增长的主要驱动者。

图15.4-1970年1月至2012年6月，收益率曲线斜率与连续实际GDP年变化比较

数据来源：全球金融数据，美国10年期债券恒定期限收益率，美国政府90天债券二级市场，以2005年美元计算美国实际GDP

图15.5-1970年1月至2012年6月，10年期国债收益率年变化倒数与连续实际GDP年变化比较

数据来源：全球金融数据，美国10年期债券恒定期限收益率，以2005年美元计算美国实际GDP

图15.6-1970年1月至2012年6月，实际个人消费支出年变化与连续实际GDP年变化比较

数据来源：全球金融数据，商务部经济分析局（224），以2005年美元计算美国实际GDP

还有一些普通的经济因素可以被用来估计经济增长可能的发展方向：

• 采购经理人指数（PMI）（225）监测采购经理人对于货物和商品的购买量。该指标大于等于50时表明相应产业仍处于扩张阶段。
• 供应管理协会制造业指数（ISM）（226）监测就业、生产、库存、新订单以及供应送货情况。该指标表明了企业板块的健康程度。
• 失业索赔报告说明了在美国首次（初次）申报失业索赔的数量，表明了劳动力市场的状况。
• 新建住宅报告（227）又称为房屋数据，显示的是美国开始新建的房屋数量。该数据连同成屋销售报告一起监测美国的房地产市场。
• 零售销售报告追踪的是零售行业销售的所有商品的美元价值。

以上这些经济指标以及其他经济指标（例如：库存、工业产值、失业率、共同基金流量等）是基本面分析公式中的变量，从而得出经济周期的演变预期。在图15.7所示的例子中，展示了采购经理人指数PMI与连续实际GDP年变化之间的关联性。 图15.7-1970年1月至2012年6月，PMI与连续实际GDP年变化比较

数据来源：全球金融数据，供应管理协会，以2005年美元计算美国实际GDP

产出缺口会对通货膨胀、利率以及经济增长带来影响。当经济活动低于趋势水平时，需求总量低于正常水平，失业率高于正常水平，同时公司的产能过剩。这一趋势会导致通货膨胀进一步走低，公司倾向于降低商品和服务的价格从而保持竞争力。中央银行很有可能会对经济活动做出一定的回应。在经济衰退期间，当增长低于趋势水平并且产出缺口进一步增大时，随着通货膨胀的下降，中央银行很可能会降低利率，同时放松货币政策。

在经济复苏阶段，通货膨胀可能仍处于低位，但由于产出缺口逐步缩减，此时中央银行不太会采取降息的方法。货币政策也很可能是相适应的但维持稳定。当经济增长高于趋势水平时，很可能会产生通胀压力；此时，中央银行会采取加息的方法。

（三）经济周期和投资资产类别

企业盈利能力、股票市场表现、消费者行为、市场情绪以及资本支出（CAPEX）都会受到通货膨胀、利率和经济增长的影响。因此，处于经济周期的不同时点驱动了不同资产类别的表现。鉴于不同的资产类别对于上述因素的反应不同，因此他们表现的差异取决于经济周期所处的阶段。战术型资产配置策略可以从处于经济周期不同阶段的不同国家的不同资产类别的表现差异中获利。例如，我们来看经济周期的四个阶段：

1. 经济放缓。在经济放缓期间，股票和债券的表现很差。通货膨胀和利率高涨，经济增长减缓，企业盈利能力下降。上述情形的组合对于股票和债券市场来说是负面的。此时，现金是首选的资产类别。随着利率和通货膨胀的高涨，投资者倾向于关注短期收益并寻求获得收入（股息率）。具有高股息率的优质股票较股息率较低的劣质股票而言业绩应更为出色。价值股票的表现优于成长股票。经济放缓期间，石油价格从历史数据来看会攀升，但石油价格的攀升可能是经济放缓的催化剂而并不是其结果。由于其他资产类别的表现较差，黄金的表现可能会坚挺。因为信用利差的扩大，公司债券的表现不如政府债券。

2. 经济衰退。在经济衰退的初期，股票价格通常会由于企业盈利减少以及定价受到衰退影响而下跌。由于走低的利率和通货膨胀率，债券在经济衰退的初期和末期表现较好。这是投资政府债券的最佳时机。经济衰退期间，由于需求的下降使得大宗商品的表现不佳。然而，大宗商品的表现遵循长期的超级周期；因此，基于经济周期预测大宗商品的收益是很困难的。公司债券的表现不如政府债券。

3. 经济复苏。在经济复苏阶段，货币政策仍是适中的；然而，增长进一步加强且通货膨胀仍处于低位。尽管由于市场对于经济复苏是否真正到来并不确定而伴随着潜在增长的波动率，但此时对于股票而言是最好的。在经济复苏阶段，小盘股票表现强劲且表现优于大盘股。公司债券的表现优于政府债券。

4. 经济扩张。在经济扩张阶段，股票的表现持续强劲，优于债券的表现和持有现金。公司债券的表现优于政府债券。

图15.8、15.9和15.10展示了自1970年1月到2012年6月期间美国实际GDP每季度的平均变化按百分比排名以及相应百分比分别对应的美国股票、10年期政府债券和现金的平均表现。股票在经济衰退和放缓的阶段表现很差。政府债券在经济停滞或衰退阶段表现强劲；然而在经济强势增长时期，其表现更显一般。P268现金在经济衰退和经济扩张时期表现最为强劲。

图15.8-1970年1月至2012年6月，美国实际GDP每季度的平均变化与相应的美国股票平均收益比较

数据来源：全球金融数据，标普500，以2005年美元计算美国实际GDP

图15.9-1970年1月至2012年6月，美国实际GDP每季度的平均变化与相应的美国10年期政府债券平均收益比较

数据来源：全球金融数据，美国10年期政府债券总收益，以2005年美元计算美国实际GDP

图15.10-1970年1月至2012年6月，美国实际GDP每季度的平均变化与相应的美国国库券平均收益比较

数据来源：全球金融数据，美国国库券总收益，以2005年美元计算美国实际GDP

（四）投资时钟 看待经济周期的一种流行的方式是通过1937年在伦敦的《标准晚报》首次发表的投资时钟。虽然投资时钟也有缺陷（非常笼统地看待相关经济背景），但在经济周期的不同阶段，它仍可以为指导投资决策提供有用的框架。

图15.11-投资时钟

时钟上的不同时点对应着如下经济阶段：

• 12点钟：经济扩张的顶点是充满了乐观、贪婪和过度的时期。充分就业、经济快速增长、有利的经济条件和积极的市场情绪支撑着房地产市场。投资者运用杠杆购置房地产。随着通货膨胀不断攀升，以及经济活动创造了对于商品的大量需求，大宗商品成为具有吸引力的投资标的。通胀挂钩债券为防止通货膨胀的增长提供了保护。
• 1点钟：经济已经过度到经济周期中经济减缓阶段。通货膨胀升高、对于资本的需求（如由于运用杠杆购置不动产）以及政府为使过热的经济软着陆而做出的努力，共同导致了利率的提高。过快地提高利率这一政策性错误可能会导致经济的硬着陆。
• 2点钟：在经济活动放缓的情形下，不动产和股票价值的增值并不能够持续。由于资金成本较高，高企的利率对于不动产价格带来重压。因为利率水平接近其可能达到的上限水平，使得固定收益类投资标的更具吸引力。公司的盈利能力由于高企的利率、商品价格的升高和房地产价格飙升而承压，使得股票的吸引力下降。由于经济可能出现衰退的风险（并不是经济衰退本身）将体现在股票的价格中，对于股票价格的修正成为股票投资的风险之一。
• 3点钟：这是经济放缓阶段的尾声，也是经济进入衰退的开始。由于市场意识到经济衰退的开始并将其体现在股票价格中，对于股票价格的修正变得极具可能。放缓的经济活动、仍处于高位的利率水平、股票价格的下跌、消极的市场情绪以及公司盈利能力的下滑，使得经济进入了衰退阶段。大宗商品价格出现下滑。
• 4点钟：商业信心和消费支出水平下滑。股票不再具有吸引力。固定收益投资工具和现金成为了受宠的资产类别，现金为王。向安全高质量投资的转移推高了政府债券和黄金的价格。如美元、日元、瑞士法郎等避险货币升值。
• 5点钟：糟糕的经济状况抑制了企业的兼并收购和公司上市活动。信贷收紧，银行不愿提供贷款。消费者信心处于十分低的水平上，悲观主义盛行。疲软的商品和服务需求使得公司盈利能力下降，从而导致利润进一步下滑。当连续出现两个季度的经济萎缩时，经济形势将正式进入衰退阶段。固定收益投资工具和现金将继续保持投资优势。
• 6点钟：这是经济周期的最底部。投资者由于恐惧而抛售所有风险类资产（股票、商品、高收益债券）。通货膨胀减缓，对于资本的需求很低，利率水平开始下降。P271个人和企业关注其资产负债表，降低杠杆和借贷水平（去杠杆化）。劳动力市场承压且失业率居高不下。消费者减少花销。此时，政府的财政和货币政策常常介入从而为经济提供刺激。
• 7点钟：随着政府支出的增加和利率水平的降低，经济从衰退的底部开始复苏。投资者又开始投资于股票市场，因为股票的估值十分具有吸引力，与此同时，利率的下降对股票价格产生了支撑。公司债券和高收益债券同样具有吸引力，因为公司对于其资产负债表的去杠杆化使得公司债券和高收益债券的供给减少。
• 8点钟：在经济衰退期间，公司不得不通过削减成本、裁员从而变得更为有效率。公司的边际利润率连同利润率一起得到提高。经济开始逐步增长。股票价格上涨，价格中体现出经济扩张的预期。此时是买入诸如股票和公司债券等风险资产的好时机。
• 9点钟：经济周期步入扩张阶段。失业率下降；大宗商品价格随着经济活动创造出对于商品的需求而上涨；通货膨胀水平上升。由于利率水平并不算高，房地产融资变得具有吸引力，房地产价格开始再次上涨。由于上升的利率和通货膨胀水平，固定收益投资工具在这个阶段变得不那么受欢迎。
• 10点钟：经济的增长以及风险资产价格的上涨带来了对于经济形势的乐观情绪。许多人声称“此时非彼时”，完全忘记了经济放缓很可能马上就会发生。泡沫正是在这一阶段形成。投资者可能仍继续从风险资产上获取可观的收益，但是拐点日益临近，并且总是很难预测其到来的准确时点。
• 11点钟：政府在基础设施建设方面大量支出，创造了大量就业机会；随着私营企业需求的增长，经济进一步获得刺激。更多的员工被雇佣以应对增长的需求和所需的生产水平。低利率激励企业通过借贷融资来扩张。聪明的投资者预见到由于经济过热、通胀高企、过度招聘以及产能过剩而导致拐点临近，最高点就要来临。

——摘自 搞资产配置必备书籍《多资产投资实践》