投资组合的构建处于投资组合管理过程的中间，在自上而下的资产配置和自下而上的投资标的选择中间。投资组合的构建包括了在构建和管理投资组合中的所有必要步骤，将战略型资产配置、战术型资产配置、投资标的的选择、再平衡与风险管理相结合。投资组合管理行为可以区分为投资观点的形成和投资观点的实施两部分。投资组合的构建采纳投资观点并对其进行必要的补充，以便其能够有效地在投资组合中有所体现。

投资组合的构建者对于整个投资组合进行整体把握。而不是像战略型资产配置者关注于长期资产配置，不同于战术型资产配置者关于短期资产配置的机遇和风险，也不似单一资产类别证券的选择者关注于某一类特定资产类别，投资组合的构建者需要具有全局观，将上述各个因素配合起来。投资组合构建者需要考虑投资组合的风险收益目标，投资组合所包含的不同投资标的之间的相互关系，以及投资组合的风险预算。

有效的投资组合构建需要将资产配置的观点反映在投资组合当中，并平衡投资组合内的风险和投资风格。一旦一个资产配置决策要投资于某一类资产类别，投资组合构建者需要将合适数量的资产配置于相应的备选投资类别，并指导应选择此类资产类别中的哪一种投资标的。例如，如果选择的是激进的股票，那么对于固定收益类投资标的的选择便是为平衡股票的风险起到防御作用。

一、最低投资额

投资于每一类资产类别或投资标的的金额应当是具有意义的，对于投资组合而言应当是具有实质性影响的，并且能够使得对于选择和监测该投资所使用的资源是经济合算的。一个一年可以产生10%总回报率的投资，如果占投资组合配置的比例仅为1%，则仅能为整个投资组合的收益表现贡献0.1%或是10个基点。应当考虑去评价一下此贡献在该投资组合特定的环境下是否值得。而一个更具有意义5%的配置比例则可以带来0.5%或是50个基点的收益。

二、不同投资风格的混合

投资组合构建的另一个作用是将每一类资产类别下的不同投资标的相混合。例如，在美国股票市场，选择各异：投资风格（价值和成长）；市值规模（小盘、中盘、大盘）；主动管理的风格（基本面策略和量化策略，保守型和激进型，追踪业绩比较基准和业绩比较基准不确定，做多策略和多空策略）；投资风格的主动程度（被动、指数增强、主动）；以及投资工具（独立账户、集合投资计划和衍生品）。

投资组合的构建应当将不同投资标的的选择相混合，从而与投资组合的投资目标相一致。当投资目标是投资风格中性时，投资风格应当均衡（例如，50%配置价值，50%配置成长）。当投资目标是获取稳定收益时，投资标的的混合应当关注于投资标的分散化，以及投资目标超额收益之间的低相关性。当投资目标是基于战略型资产配置的被动指数而获取低追踪误差时，则应关注于具有较低跟踪误差的被动和主动投资标的。当资产配置是激进型时，应选择防御型且具有较低beta值的投资标的来平衡；相反，当资产配置是保守型时，选择具有高beta值的激进型投资标的可以使之平衡。如果投资目标是将投资标的混合进行动态管理，以便从不断变化的市场条件中获利投资组合构建者所起到的作用便类似于战术型资产配置。

不同的投资风格在不同的市场条件下表现或好或坏。预测市场环境并相应地调整投资组合仓位，是十分具有挑战性的。只有当投资者具有预测能力时，投资组合才能增值。正如往常一样，对于缺乏预测能力最好的解决方法便是紧跟业绩比较基准，尽量减少仓位变化，以避免交易费用和干扰。

美国的股票市场对于不同投资风格和不同市值规模股票的收益均有较长的历史记录，使其成为用以说明不同投资风格和不同市值规规模的股票表现的良好案例。图23.1和23.2比较了在罗素指数范围内的3000只股票中，市值规模最大的1000只股票（罗素1000指数267）的表现与市值规模最小的2000只股票（罗素2000指数）的表现。罗素1000指数代表了罗素3000指数范围内（268）大约总体市值规模的90%，大盘股所占规模超过18亿美元。图23.1展示了罗素1000指数和罗素2000指数，自1990年开始每年的收益情况；图23.2则展示了它们自1979年1月开始的累计收益。大盘股和小盘股的表现各异，意味着将它们相混合将带来分散化投资机会和收益增强机会（尽管其相关性达到了相对较高的0.86）。

通常投资于小盘股的最佳时机，是在经济衰退结束的若干个月前；然后在经济复苏开始若干个月后进入投资大盘股的最佳时机。然而预测经济周期的拐点或是下一个即将到来的是经济周期的哪一个阶段，是十分困难的。基本上而言，小盘股对于全球经济的暴露程度低于大盘股，这是因为小盘股通常不太会受到出口的影响，而大盘股所代表的公司往往是全球性的企业集团（269）。因此，当对于本地市场的观点较为乐观，而对于海外的经济情况有所担忧时，小盘股可能是很不错的选择。

图23.1-1990年1月至2012年6月，大盘股与小盘股的年收益率比较

数据来源：彭博数据，罗素1000指数，罗素2000指数

图23.2-1979年1月至2012年6月，大盘股与小盘股的累计收益率比较

数据来源：彭博数据，罗素1000指数，罗素2000指数

图23.3和23.4重点展示了价值股与成长股的差异。罗素3000价值指数代表了价值股，罗素3000成长指数代表了成长股。成长和价值的差别在于：价值投资者寻找的是现阶段价格低于其内在价值的投资标的，而成长投资者寻找的是其价格有望在未来增长超过预期的投资标的。成长投资者更加关注于未来的发展，而不是现阶段的估值。

长期来看，价值股的表现往往超越成长股的表现。然而，也有那么几段时期内，成长股的表现远远超过了价值股（例如，1991年、1998到1999年、以及2009年）。由于价值股和成长股的表现各异（其相关系数为0.85），便带来了分散化投资以及表现增强的机会。

图23.3-1990年1月至2012年6月，价值股与成长股的年收益比较

数据来源：彭博数据，罗素3000价值指数，罗素3000成长指数

图23.4-1979年1月至2012年6月，价值股与成长股的累计年收益比较

数据来源：彭博数据，罗素3000价值指数，罗素3000成长指数

表23.1比较了自1979年1月到2012年6月不同罗素指数之间的历史波动率及其年化收益。

数据来源：彭博数据，罗素1000指数，罗素2000指数，罗素1000价值指数，罗素1000成长指数，罗素2000价值指数，罗素2000成长指数

1992年由Eugene Fama和Kenneth French发表了Fama-French三因子模型（270）。该模型在资本资产定价模型的基础上，除资本资产定价模型的市场风险因子beta外，又增加了规模因子和价值因子。该模型假定价值股票表现优于成长股票表现，小盘股票表现优于大盘股票表现。该模型通过增加以上两个因子旨在对于股票价格的估值方面优于资本主义市场定价模型。小盘股和价值股也被认为是可选beta或风险因子。在投资组合中对于以上风险因子的超配在长期可能会获得出色表现（尽管也同样会存在以上这些因子的表现较差的时候）。FWI指数具有价值偏差，等权重指数相对于市值权重指数具有小盘股偏差。

三、核心加卫星

核心加卫星的投资组合构建方法将投资组合分为两部分：核心部分和卫星部分。核心部分通过利用被动化、费用低廉的流动性投资工具，以获取对beta的暴露。卫星部分利用主动管理、可信度较高的投资工具，从而增加alpha。

利用传统的权益类及固定收益类投资工具，对于主动投资经理而言，来增加alpha的机会可以说很少。因此投资者应当少花时间和金钱，在此类资产类别中寻找alpha。因此，投资组合的大部分应当投资于便宜的被动投资工具。

核心部分旨在追踪战略型资产配置的风险和收益特征，并使投资组合与之保持一致。而另一方面，卫星部分旨在通过对于投资经理的选择、投资于流动性较差的投资工具以赚取流动性溢价、以及投资于非业绩比较基准的投资工具来增强收益。

核心部分和卫星部分的比例配置取决于核心部分与投资组合战略型资产配置的风险与收益特征的一致程度。如果投资80%到核心部分便足以与战术型资产配置充分一致（例如通过测量投资组合及反映其战略型资产配置的业绩比较基准之间的跟踪误差），那么则可以投资20%在卫星部分。然而，应当对整个投资组合的风险和收益特征进行评估，以确保卫星部分没有严重地改变投资组合战略型资产配置的特性而增加了使其偏离了投资目标的风险。战略型资产配置假定投资组合反应了战略型资产配置各组成部分的业绩比较基准的因素特征。

核心加卫星背后所隐含的是运用高效的方式，尽可能均衡地获取更多不同来源的系统性风险（beta）；当需要增加系统性风险（例如，房地产）或需要获得增值（例如，私人股权投资和对冲基金）时，也可以有获取alpha的资源。理想而言，这一结构应当被包装在节税投资工具中，以减少税收费用。

四、风险与收益的相互关系

在经济学中，众所周知，当边际收入与边际成本相等时，可达到利润最大化。在金融领域中，边际收入相当于高于现金的超额收益，而边际成本则通过风险来衡量。在一个有效的投资组合中，对于投资组合现有权重配置的任何小的改变，并不能增加其相对于投资组合风险的超额收益。也就是说，现有的投资组合是最优的，对现有投资组合权重配置的任何改变将导致其有效性的降低。

因此，与理论（271）相一致，在一个有效构建的投资组合中，每一个投资标的对于风险的边际贡献（MCR）与其对于收益的预期贡献应当相等。如果一个投资标的的预期收益与风险边际贡献的比率高于第二个投资标的，那么对第二个投资标的（较低比率）的投资比例应当减少，而对第一个投资标的（较高比率）的投资比例应当增加。通过减少对第二个投资标的的配置，其风险边际贡献降低，从而其收益对风险边际贡献的比率将增加，对于第一个投资标的反之亦然。当所有投资标的的收益与风险边际贡献的比率均相等时，该投资组合则达到了最佳均衡和有效。

在实际操作过程中，说比做容易。对于风险边际贡献测量的局限性，以及对于预期收益的不确定性预测，都使得该过程理论上很合适，但通常不切实际。无论怎样，对于引导我们获得有效的投资组合构建，还是具有帮助性的。

五、投资组合构建举例

对于英国的投资者而言，其目标是构建一个绝对风险目标（波动率）大约在10%左右的稳健型投资组合，其可接受的风险目标波动范围在7%到13%之间。利用战略型资产配置的资本市场假说，长期的组合基准，是根据期望的波动率而提出的，仅包括全球股票市场（包含对英国的本土偏好）、债券市场以及现金等基本的资产类别。

伴随着战略型资产配置优化的实施过程中，相对于组合基准的跟踪误差，其所拥有的风险预算在1.5%到2.0%之间。通过战略型资产配置得到的有效资产配置组合，包含了相对于组合基准权重的偏离，以及组合基准中没有涵盖的额外资产类别（基准外的），从而实现分散化投资。

基于战术的考量，将对于战略型资产配置进行调整。例如，战略型资产配置由于相对于其他股票市场具有较高股息率和成长前景而超配英国股票；然而，虽然从战术的观点来看，对于英国股票也持肯定态度，但其超配比例将被降低，从而更好地分散在整个投资组合中将主动投资管理仓位的风险。由于其历史以来具有的较低收益率，战略型资产配置极大地降低对于债券的配比；然而，战术上则会调高战略型资产配置对于债券的配置比例，因为他们可以为风险资产的下跌提供保护。

降低对于新兴市场债券的配置比例，使投资组合对于风险资产的整体配置更加接近业绩比较基准。增加除英国股票市场外对于整个欧洲市场股票的配置比例，使其低于业绩比较基准的差距减少，因为关于欧洲的短期观点是具有建设性的，欧洲股票的估值比较具有吸引力。战略型资产配置根据短期和中期市场观点、投资组合构建、以及风险管理考量进行调整；诸如，更好地通过主动管理仓位来平衡风险，以及保护投资组合由于风险资产可能出现的下跌而带来损失。

一旦经过调整的战略型资产配置完成，战术型资产配置的叠加将被纳入其中。战术型资产配置的叠加是指市场上一篮子多头和空头仓位组合，由可获得的衍生工具或其他流动性好的投资工具（交易型开放式指数基金和集合投资计划）来实施完成。战术型资产配置的仓位可以反转对于战略型资产配置的调整。然而战术型资产配置是短期的，由于是通过流动性较好的投资工具得以实施，这些仓位可以很容易地进行调整（例如，战术型资产配置是高频、短期的调整过程）。调整后的战略型资产配置，通过对标的投资工具的交易完成，相较于高频的战术型资产配置，具有更长的投资时限。

投资组合构建的下一步是确定在每一类资产大类下的投资标的。例如，在调整后的战略型资产配置中，将33%的比例配置给由主动和被动的英国权益类投资标的构成的英国权益类工具（例如，主动管理基金，被动管理基金，交易型开放式指数基金ETF以及个股）。通过买入富时100指数的期货合约，从而实施战术型资产配置的叠加。该投资组合如表23.2所示：

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