在其它大部分资产贬值时,现金为王。现金被认为是一项“无风险”的资产,因为在任何环境下,它都不会发生损失,而且按名义价值计算,现金不应该有负的收益。不过,这并非总是正确的。货币市场基金以LIBOR为基准利率,通常被归为现金等价物(Cash-equivalents)。但在2008年危机期间,许多货币市场基金也遭受了损失。因为它们投资了有风险的证券(比如资产支持证券,ABS)来增加收益,以超越LIBOR的基准。2008年的危机导致这些基金产生负收益,所以它们显然不是无风险的资产。
如果扣除物价因素,现金就不是无风险资产。因为在许多时期,现金的回报受到通货膨胀的拖累,产生了负的实际回报。例如,若短期利率在0.5%的水平,而通胀率是2%,那么现金的实际回报就是-1.5%。对于有负债的投资者,若负债的久期比现金长,则现金也不是无风险资产,因为现金和负债的久期不匹配。
投资于美国国库券(期限至多为3个月)或者英国国库券的现金,按名义价值计算,不太可能出现损失,因为美国、英国等国家应该不会对它们的短期债券违约。而且,在大型银行里现金存款事实上也是安全的,因为这些银行太大而不能倒。因此现金存款和这些银行一样无风险。
现金是投资组合中最终流动性的来源。它使投资者能满足意料中和意料外的现金流出,并且快速投资于出现的机会。它为衍生品提供覆盖(coverage?)和保证金,而且在短期利率“正常”的时期(3%至5%),它可以作为一个稳定的收益来源。
货币市场使得投资者进入一个集市,在这里,许多大型机构和政府通过各种不同的证券管理其短期现金。货币市场属于固定收益市场。货币市场的投资(也被称为现金投资)主要包括期限短于1年的债券。
货币市场的证券,本质上是政府、金融机构和公司发行的借条(“I owe you.”,IOU)。这些证券流动性好,风险通常也很低(即发行主体不太可能对这些短期债务违约)。大部分货币市场证券,交易时的面额很大,并且限制个人投资者的参与。货币市场是交易商市场(Dealer Market),意思是公司通过它们自己的账户买卖证券,而且自担风险,也没有中央交易大厅或者交易所。交易谈判是通过电话或者电子系统完成的。
参与货币市场更简单的方式,是通过集合投资计划(CIS)或者货币市场银行账户。CIS和货币市场银行账户,汇集了许多投资者,以达到能参与货币市场的规模。
货币市场的主要工具包括:
1. 国库券
2. 存款证(Certificates ofDeposit,CD)
3. 商业票据
4. 欧洲美元
5. 回购协议(RepurchaseAgreements,repos)
1. 国库券
国库券(Treasury Bills,T-Bills)是最常见的货币市场证券。国库券被政府(例如美国和英国政府)用于向公众借钱。国库券在短于一年的时间里到期。投资者按照低于面值的价格购买它们,而到期时政府按面值向持有者全额支付。利息就是购买价格和到期时收到面值的差额(这和零息债券一样,不支付利息,但以低于到期时本金的价格出售)。例如,按9900美元的价格,购买90天期限、面值为10000美元的国库券,持有至到期,于是在90天内产生了100美元的利息。
国库券的利率和价格受几个因素的影响:
国库券有一些优点。它们发行的面额相对较低(与其它货币市场产品相比),它们被认为是风险最低的投资(美国和英国政府不会对其短期债务违约),并拥有税收优惠(在美国,它们被免于州和地区的征税)。国库券的缺点是出售时回报相对较低(低风险,低回报),而且如果在到期前卖出,有可能会产生资本的损失,这依赖于当时国库券的市价。
2. 存款证(CD)
存款证(Certificate of Deposit,CD)是银行的一笔定期存款(即无法在需要的时候取出资金)。CD通常由商业银行发行,有特定的剩余期限(从3个月到5年)和特定的利率,可以按任何面额发行,因此更像是债券。
CD的收益率略高于国库券,因为发行银行的违约风险略高一些。CD的利率依赖于许多因素,比如当前的利率环境、投资额、CD的期限及特定的发行主体。
CD的优点是它们有相对安全和明确的回报。它们的缺点是,缺乏流动性(资金被锁定至CD到期,在到期前取出会有惩罚),而且回报低于那些风险更高的投资(即机会成本)。
3. 商业票据
商业票据(Commercial Paper)是公司为了短期融资需要而发行的一种无担保的短期贷款(即运营资金,通常用应收账款和存货等融资。商业票据通常贴现发行,以反映当前市场的利率。商业票据的期限通常至多为9个月。公司发行商业票据的原因,是为了避免向银行短期借款。
商业票据通常是安全的投资,因为发行公司几个月内的财务状况是容易估计的。而且,通常只有高信用评级,信用资质良好的公司才能发行商业票据。很少有商业票据违约的案例。
欧洲美元(Eurodollar)是在美国以外的银行中,以美元标价的存款。这个市场形成于欧洲(特别是伦敦),因此被这样命名。不过,欧洲美元的说法在美国以外的任何地方都是成立的,并不限于欧洲。由于欧洲美元市场的监管相对宽松,因此银行可以比在美国更窄的汇率价差上运作美元。于是,欧洲美元市场迅速扩张,以此作为绕过监管成本的方法。
平均的欧洲美元存款数量很大(数以百万计),而期限则小于6个月。欧洲美元定期存款的一种变式,是欧洲美元的存款证(CD)。欧洲美元CD和美国CD基本一样,除了它们是非美国银行的负债。由于欧洲美元CD通常流动性很差,因此它们往往提供更高的收益率。
5. 回购协议
回购协议(Repurchase Agreement)或者repo,是一种隔夜借款的形式。交易商或者其它政府证券(通常是国库券)的持有者,将证券卖给资金出借方,并同意在未来商定日期、按商定价格将证券买回。它们通常是短期的,从隔夜到30天或者更多。这样短的期限,以及政府信用的支持,意味着repo对于资金出借方的风险非常低。
repo很受欢迎,因为它们可以在实质上消除信用问题。但多年来,已经有不少由于交易商欺诈而造成的重大损失,这说明市场上的资金借出方并未经常仔细检查他们的抵押品。
标准repo也有不少变式。逆回购(Reverse Repo)完全是repo的反向。此时,交易商将从投资者那里购买政府证券,然后在晚些时候按更高的价格卖还给投资者。定期回购(Term Repo),除了贷款期限比30天更长,其它和repo完全一样。
投资现金的理由
在投资组合中持有现金的主要理由包括:是流动性的来源,可以应对预期的和预期外的资金需要;缓冲现金的流入和流出;为衍生品提供担保;一种降低组合风险水平的方法(现金越多,风险越小);作为储备,以快速把握出现的投资机会,特别是在市场大跌以后。沃伦·巴菲特(WarrenBuffett)曾经评论:“在危机时期,现金和勇气的结合是最宝贵的。”
集合投资计划通常对最大可允许的现金水平有一个限制(例如10%)。这个限制意味着,既给予组合管理人一定的空间,降低风险和管理流动性,同时又强迫他们保持投资。例如,美国的传统做多股票组合必须投资于股票。若管理人不看好股市,对下跌进行保护的唯一方法就是购买防御性的股票,并持有高比例的现金。
在许多场合下,现金是默认持有的。当一项投资品被出售,收入通常是现金的形式,而在购买新的投资品之前,投资者就持有了现金。投资品的买入(花费现金)和卖出(增加现金)包含着交易成本,而持有现金则不包含任何实际上的成本。因此,现金的持有经常是过渡性的。
风险
尽管现金经常被认为是“无风险”的,但在组合中持有现金也是有风险的:
通胀风险。一般而言,长期投资的基本目标是保持资产的购买力,但是现金无法达到这个目标。现金无法总是和通胀的速度持平。当通胀水平高企,政策制定者可能试图延缓短期利率的上升,将利率保持在低位,以刺激经济。而在这些情况下,现金就可能产生负的实际收益。
机会风险。持有现金并不是投资。由于没有投资,投资者可能损失投资于其它资产的潜在回报。比如,假设股票上涨了15%,而投资者持有现金,并未投资于股票,则机会成本就是15%减去现金的利率。机会成本通常与后悔的风险相关。
债务错配(Liability Mismatch)。在资产管理时,若负债的久期长于现金,那么现金就不是无风险的。无风险的投资应该和负债有相同的久期。当资产和负债的久期存在错配时,利率的改变,可能在资产和负债之间产生损失或收益。例如,若现金的久期是3个月,负债的久期是5年,那么利率下降1%,意味着资产的价值增加了25个基点,而负债的价值增加了5%,因此产生了4.75%的损失(或者差额缺口)。
现金拖累(Cash Drag)。当一个投资组合收到现金形式的申购,就增加了对现金的暴露。若对于组合的管理人,需要一定的时间将现金进行投资,但同时市场又在上涨,那么在现金上的过度配置就会拖累组合,导致其表现不佳。而另一方面,若市场在下跌,其效果可能使组合表现较好。投资现金,就是在交易成本、最小投资和现金暴露之间的平衡。
现金的收益和风险特征
现金仍是最接近无风险的资产。它的波动率低于1%,它的偏度为正,最大回撤是零。但是考虑了通胀因素后,结论就变了。这可以从现金实际回报的最大回撤(-12.8%)中看出。
没有计算现金的夏普比率。因为夏普比率的分子部分,是资产的回报减去现金的回报,所以当资产就是现金时,分子为零。
小结
大部分投资组合都得持有一定的现金。现金是流动性的最终来源。它使投资者可以满足预期中的和预期外的资金需要,现金流入使组合有正的现金余额,否则它们就是透支了(即加了杠杆)。现金不是投资,为了从投资中赚钱,投资者需要将现金投资于其它资产。
现金是流动性的最终来源,名义回报率为正而且稳定。主要的货币市场工具包括国库券,存款证,商业票据,欧洲美元和回购协议。虽然现金经常被分为是无风险的,但其实也有一定的风险。现金的主要风险是:通胀风险,机会风险;与负债的久期错配;以及现金拖累组合表现。
摘自:《资产配置手册》翻译中…… 预计五月上市
译者简介:
李天骋,复旦大学金融学硕士,英国杜伦大学(Durham University)金融与投资硕士。英国政府志奋领奖学金(Chevening Scholarship)获得者。供职于第一财经、中证指数有限公司,并先后借调于中国证券投资基金业协会和中国证监会证券基金机构监管部。
胡曾犀,精算学硕士,数理统计博士在读。曾任中证指数公司研究开发部研究员,从事债券估值、债券指数和另类资产指数等方面的研究工作。现任职于某私募基金管理公司,从事多资产投资的量化模型研究。
朱弘,FRM,数学学士,经济学硕士,现于国内某基金公司从事产品设计与研究,曾任风险管理主管,负责投资组合风险控制与绩效评估。
郑志勇(Ariszheng) 运筹学与控制论硕士 北京合晶睿智执行合伙人,集思录 副总裁 先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金,从事金融产品研究与设计工作。专注于产品设计、量化投资、Matlab相关领域的研究。尤其对于各种结构化产品、分级基金产品有着深入的研究,同时也编著了多本教材,包括: 《分级基金与投资策略》,《多资产投资实践》 《金融数量分析:基于MATLAB编程》等。