可转换债券（可转债或者转债（Converts））是内嵌期权的固定收益证券，它给予投资者权利，可以将债券转化为发行公司的普通股，或者按期权的执行价格转换为现金。可转债有时被归为股票，有时则被归为债券。然而，它们实际上是兼具债券和股票特点的混合型证券。

可转债的利率通常低于可比的标准债券，因为投资者持有的内嵌期权也是有价值的。该期权允许投资者既可以享受发行公司股票的上涨，又能从下跌空间有限的债券中获利。

公司发行可转债，因为它们需要相对标准债券更低的利息支付，而当债券转换成股票时，公司的债务水平（杠杆率或者资本充足率）就会降低。然而，如果可转债变成了股票，既有股东的股份就被稀释了。

从未偿债务的规模看，最大的可转债市场是美国和日本。而在更小的可转债市场中，它们可能缺乏流动性，而且不经常被定价。

可转债发行以后，当内嵌的期权处于价外（Out of The Money） [译者注：即在当时环境下，内嵌期权没有价值。] 时，其表现就像一支公司债，但收益率较可比公司债更低。若发行公司的股票表现不佳，则可转债的表现就会持续像一支利率更低的公司债。而如果股票表现强劲，内嵌期权的价值开始生效，可转债的表现就会更像股票。一般来说，当股票市场上升时，可转债的表现更像股票。而当股市下跌时，可转债的表现更像债券。

转换比率（Conversion Ratio）或者转换溢价（Conversion Premium）决定了可转债能转换成多少股票。一般用一个比率或者一个转换价格来表示。当正股（Underlying Stock）的价格接近转换价格时，内嵌期权更接近获利，其价值也上升了。

可转债的价格表现类似于看涨期权，而内嵌期权的价值也和看涨期权一样，受一些因子的影响。因此，正股价格的波动率越高，就会增加可转债的价值。当正股价格很低时，可转债的表现就像公司债（即债券到期时，只要发行公司不违约，投资者就能拿回本金），而当正股价格很高时，可转债更像看涨期权。理论上，它们给予投资者无限的上方空间和有限的下方空间。

通常，发行公司有权赎回可转债或者强制转换。当可转债的价格高于赎回价格时，就会发生强制赎回。这个特点限制了可转债潜在的上方空间，因此转债的涨幅有限，而股票是无限的。

投资可转债的理由

可转债可以在投资组合中发挥作用，因为它提供两个世界中更好的那个：在公司债券提供下侧保护的同时，参与股票的上涨。由于参与了股票市场的上涨，它们可以提供比债券更高的潜在回报，虽然它们票面利率比债券低。而与股票相比，它们又可以提供更高的当前收益率（Running Yield）[66]，因为它们的利率通常高于股票的股息率。

当股市不确定性很高，或者投资者直接投资股票受制约时，可转债可作为股票的替代品。股票市场的高波动率使可转债受益，因为它们内嵌期权的价值增加了。参与股票市场的程度（即可转债捕捉股票市场回报的比例）依赖于可转债的delta[67]。

可转债与其它资产类别不完全相关，因此可以提供分散化的好处。不论是只做多头的基金（Long-only Funds）还是对冲基金（可转债套利），其主动管理人可以在可转债市场增加Alpha。Alpha主要依赖于管理人的技术，以及管理人在多资产投资组合中的选择技巧，是一个独立的收益来源。

出于策略资产配置（SAA）的目的为可转债建模时，可用一篮子的股票和公司债券组成其delta（例如，若delta是0.6，则可用60%的股票和40%的公司债建模）。

风险

由于可转债可以提供股票和债券的收益，因此它也同时拥有股票和债券的风险。比如，利率和通胀风险，不利于债券的价值。又比如股票市场风险，不利于内嵌期权的价值。还有强制赎回的特性、利率低于可比标准债券，以及正股价格在触及转换价格前的走势等等，都是可转债的严重缺陷。

对于可转债，利率上升和股价下跌是最坏的组合，因为债券的价格下跌，而且内嵌期权变成价外或者更深的价外，意味着投资者仅获得较可比标准债券更低的利率，但没有任何上侧的空间。因此，可转债绝非仅提供无风险的潜在收益（总是没有免费的午餐）。

因为与股票有类似的上侧空间，意味着可转债的利率要低于可比的普通债券。可转债的投资者放弃了一些投资标准债券时能获得的利息。投资者等待可转债转换成普通股的时间越长，放弃的利息数额也越高。

根据乔纳森·英格索尔（JonathanIngersoll），[68]发行公司应该在可转债的转换价值（即转换后获得的普通股的价值）上升到有效赎回价格时，立即赎回债券。如果可转债的发行公司采取这个策略，将严重地限制可转债的上侧空间。在这种情况下，只有可转换债券的转换价值迅速达到赎回价格，可转债才可能提供比不可转换债券更高的回报。[69]

可转债套利

可转债套利是市场中性对冲基金的策略，旨在利用转债和正股之间的错误定价。可转债套利始于19世纪下半叶，当时首支可转债已经发行了。[70]

套利的方法是，采取可转债的多头和正股的空头。卖空正股数量，是转换比率（可转债转换成的股票数量）、内嵌期权价值对正股价格变化的敏感性（即期权的delta）以及delta对正股价格变化的敏感性（即期权的gamma）的函数。

若进入套利头寸时，可转债价格被低估，就存在潜在的套利收益。这个策略的前提就是，有时由于流动性不足、市场心理状态和内嵌期权低估了波动率（embedded option being a source of cheap volatility），导致可转债的定价相对正股是非有效的。

在可转债套利中，delta中性对冲比率（即卖空股票的数量）随时间变化，因为它依赖于股价和delta。当股价接近转换价格时，可转债的delta增加，债券变得更像是股票（即债券的价格对正股的价格变化更加敏感）。这意味着需要卖空更多的股票，才能维持delta中性对冲比率，它的定义是转换比率和delta的乘积。反过来，当股票价格下跌时也是如此。对冲的目标，是使可转债多头和正股空头的组合，对正股价格的小幅变化不敏感。动态delta对冲过程，为策略增加了一个潜在的收益来源。

可转债套利是1990年代末、2000年代初最成功的对冲基金策略之一。但是，在2008年危机期间，可转债对冲基金的回报不佳，是表现最差的对冲基金策略之一。一般来说，如果大量市场参与者都追逐某个策略，会引起激烈竞争，从而降低策略的有效性。

理论上，当股票下跌时，相关的可转债应该跌得较少，因为债券有下侧保护。然而，在2008年危机期间，各种因素汇集——全面的风险厌恶，引起对可转债的抛售；杠杆过高的投资组合；缺乏流动性；投资者大量赎回，迫使对冲基金卖出流动性不佳的持仓；以及银行和机构去杠杆，也打击了可转债的价格——导致可转债套利策略的大量损失。不过，危机以后，这个策略又恢复了

CoCo

或有可转换公司债（Contingent ConvertibleBonds），称为或有转债或者CoCo，是一种类似传统可转债的债券。它们由劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group）于2009年11月发行。CoCo和传统可转债的差别在于，CoCo是否转换成股票，依赖于某个合同规定的事件，该事件可由发行人按特定的需求来指定。

例如，一家银行发行CoCo，可以指定转股条件为，当一级资本[71]低于某个给定的阈值。如果一级资本低于阈值，则CoCo将自动转成普通股，从而推高一级资本。当指定的事件发生时，CoCo的转换就提高了资本水平。监管者希望，在经济紧张时期，这类资本有助于支持银行的财务状况。

CoCo有会计上的优势，因为不像其它类型的可转债，它不需要被计入公司的摊薄每股收益，直到它符合转换的条件。CoCo通常允许发行人持有资金度过首个付息日，或者跳过利息支付。和常规债券相比，这个特点给予发行人合约上的灵活性，因为对于跳过利息支付通常被认为是违约事件。这个例子说明了固定收益市场提供给发行人的革新和创造。

监管者和银行家渴望避免2008年金融危机的重演，当时混合型金融产品的风险都暴露了。银行融资时的一个基本问题，就是挤兑（Bank Run）的风险：当银行需要将混合型债务转换为股票时，它向投资者发出了明确的信号，表明自己处于困境。于是这些投资者试图收回自己的投资，使原来的问题变得更糟。CoCo的设计，就是试图处理这个问题，但是许多问题还有待解决，特别是如何定义债券自动转换成股票的触发条件。

小结

介于股票和公司债之间，可转债在投资组合中是有意义的。因为它们增加了分散化的机会；拓展投资范围，增加了新的资产类别；当它们的价格被低估时，能提供获利的机会；当投资者不确定股票还是债券更好时，它能发挥作用。投资者可以通过可转债获得对期权和波动率的暴露，而不需要直接购买衍生品。

摘自：《资产配置手册》翻译中…… 预计五月上市

译者简介：

李天骋，复旦大学金融学硕士，英国杜伦大学(Durham University)金融与投资硕士。英国政府志奋领奖学金(Chevening Scholarship)获得者。供职于第一财经、中证指数有限公司，并先后借调于中国证券投资基金业协会和中国证监会证券基金机构监管部。

胡曾犀，精算学硕士，数理统计博士在读。曾任中证指数公司研究开发部研究员，从事债券估值、债券指数和另类资产指数等方面的研究工作。现任职于某私募基金管理公司，从事多资产投资的量化模型研究。

朱弘，FRM，数学学士，经济学硕士，现于国内某基金公司从事产品设计与研究，曾任风险管理主管，负责投资组合风险控制与绩效评估。

郑志勇(Ariszheng) 运筹学与控制论硕士  北京合晶睿智执行合伙人，集思录 副总裁  先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金，从事金融产品研究与设计工作。专注于产品设计、量化投资、Matlab相关领域的研究。尤其对于各种结构化产品、分级基金产品有着深入的研究，同时也编著了多本教材，包括： 《分级基金与投资策略》，《多资产投资实践》 《金融数量分析:基于MATLAB编程》等。