一、定增的概念

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。

1.定增类产品的主要卖点

对于投资定增类产品，市场有个比较形象的说法，叫做“团购低折扣买股票”。定增产品的宣传的最大卖点在于可以在目前市价的基础上再便宜20%-30%不等。因为参与定增要求规定要求发行对象不得超过10人，且有很高的门槛，所以普通投资者难以参与。由于公募基金的低门槛，所以定增类公募的出现，使得普通投资者可以以100元或者更低的门槛参与定增。

2.定增类型及增发影响

（1）大股东主导的定向增发

大股东主导的定向增发项目包括集团公司整体上市，实际控制人资产注入，公司间资产置换重组中发行对象包含大股东或者大股东关联方，以及融资收购资产中收购大股东资产的几种定向增发项目。

（2）项目融资类定向增发

项目融资类的定向增发项目为定向增发项目中最常见的类别，目前市场上近一半的定向增发项目为项目融资类。项目融资类的定向增发项目的特点在于公司在融资项目完成后，无法在短期显现其盈利能力。在项目完工后，公司的财务绩效逐步体现，公司盈利能力逐步改善。同时，募集资金的规模，机构投资者的认购比例对公司财务表现有一定的影响。

（3）融资收购非大股东方资产的定向增发

对于融资收购非大股东方资产的定向增发项目，长期来看，公司能够通过定向增发项目中收归的资产实现企业基本面指标的优化，通过上下游产业并购、合并同业竞争对手或跨行业并购实现公司主营业务的拓展，减少公司运营成本或大幅提升市场占有量来重组企业现有资源，提升经营业绩。重组前后公司的估值往往会有明显的改变。

（4）壳公司重组的定向增发

由于A股市场上市公司的稀缺性，壳公司重组类的定向增发对壳公司的基本面产生重大改变。除以上四种主要的定增类型外，还有非大股东方参与资产重组的定向增发类型等

3.参与定增的主要投资者类型

定增对象主要分为大股东、机构投资者和部分自然人等三类，其中，根据业内人士的统计，定增对象为大股东类的定向增发占比45%，定增对象包含机构投资者的占比约50%。另外，还有一部分定向增发对象为换股公司股东或境内自然人，占比约5%。由以上数据可见，大股东与机构投资者为参与定向增发的两大主角。

二、市场上已有公募产品分析

定向增发投资基金（简称定增基金）是指参与上市公司定向增发为主的基金，即主要投资于上市公司非公开发行的股票的投资基金。在2015年之前，市场上的定增基金以专户为主，目前市场已经成立的定增主题公募基金有六只，基金管理人包括国投瑞银、财通、九泰等基金公司,据了解，目前还有其它基金公司在准备上报相关产品。

表一：市场上已有的定增公募基金一览

备注1：数据来源于wind和兴业证券研究所

备注2：九泰锐富事件驱动基金在基金合同生效后五年内（含第五年），场内份额不开放申购、赎回业务，但可上市交易；场外份额每年定期开放一次场外份额申购、赎回业务，基金管理人可采取部分确认的方式确保申购、赎回结束后基金的总份额基本保持不变

从产品设计的角度，定增产品和普通的混合型基金有一定区别，主要体现在于以下几点，

1.估值的特殊性

根据证监会颁布的《中国证监会基金监管部关于进一步加强基金投资非公开发行股票风险控制有关问题的通知》，对于非公开发行股票按以下方法估值：

• 估值日在证券交易所上市交易的同一股票的市价低于非公开发行股票的初始取得成本时，应采用在证券交易所的同一股票的市价作为估值日该非公开发行股票的价值；
• l估值日在证券交易所上市交易的同一股票的市价高于非公开发行股票的初始取得成本时，应按以下公式确定估值日该非公开发行股票的价值：
  FV=C+(P-C)×（Dl-Dr）/Dl
  其中：FV为估值日该非公开发行股票的价值；C为该非公开发行股票的初始取得成本；P为估值日在证券交易所上市交易的同一股票的市价；Dl为该非公开发行股票锁定期所含的交易天数；Dr为估值日剩余锁定期，即估值日至锁定期结束所含的交易天数，不含估值日当天）。

这即是说，如果当前股票市价高于定增价格，盈利部分必须在定增锁定期内按照天数每天摊销，若当前股价低于定增价，则损失一次性计入。

2.封闭期和流动性

由于完成一个定增最后解禁需要一个周期，而这个周期一年不等，处于完成整个定增周期考虑，目前市场上已有的公募基金在封闭期设置上，主要有18个月、两年和五年等几种类型。

由于太长的封闭期不利于销售和份额持有人的变现需求，为了加强基金份额的流动性，所以一般定增基金多数采用在合同生效后三个月内采取在深圳交易所或者上海交易所上市的方法来加强流动性。

三、定增公募产品的投资收益分析

图一：市场上已有定增基金净值表现图

备注：数据来源于wind

从上图可以看出，目前九泰锐智定增和财通多策略基金的净值分别为1.076和1.007，其它基金的净值均在面值之下，其中，国投瑞银最新的净值为0.899。折价的原因除市场因素和所选个股原因外，和估值方法中超过股价的部分逐日摊销也有一定关系。

四、投资者的适用性分析

1.何时进行定增公募的投资

从基金净值的表现以及估值的特点综合来看，我们基本可以得出以下结论：

（1）定增公募在大牛市中收益不及同类混合基金，即牛市进攻不足；

（2）定增公募在大熊市时折价优势丧失，及大熊市守护有限；

（3）在熊市结束，即将进入牛市的反转期间，定增的折价优势能最大发挥。有一篇关于定增的研究报告《持有公募定增基金是怎样一种体验？》提到，根据2008年—2015年的定增数据统计表明，在大盘小于2500点时，定增产品平均收益在70%左右，而大于2500点时平均收益率不足50%。以往情况来看，大盘指数在2500点以下的定增，85%以上盈利，3500点以下60%~70%可以盈利，而4000点以上的定增平均亏损15%，或可作为参考。

2.如何选择定增公募产品

（1）有定增项目的实操经验

表二：2015年基金公司专户参与定增项目排名

备注：数据来源于东方财富choice统计

从以上数据来看，目前财富基金和平安大华基金在定增获批总额上领先优势明显，其中，平安大华基金在单个项目参与规模上超过了财通基金。所以在公募基金的选择上，有过定增资源以及实际参与过定增项目的基金公司在公募基金的操作上更有经验。

（2）选择大股东还是机构投资者为主力参与的定增标的

表三：大股东类和机构投资者参与的定增上市公司定增前后表现

备注：数据来源于中国上市公司研究院统计报告

从以上表格中看出，无论从资产负债率还是资产收益率上来看，大股东和机构投资者参与的定增标的在定增前后均有明显改善；但两者相比，大股东参与定增标的在一定时期内的表现并不比机构投资者参与定增标的表现更出色。

之所以如此，主要因为大股东和机构投资者选择的定增标的初始动机导致结果有所不同。机构投资者倾向于选择认购原本就很优质的定增标的，后市成长性更强，获利的概率大；大股东所选定增标的更多体现了大股东的治理动机。但上市公司的基本面与股价并非直接的正相关关系，大股东参与定增对二级市场股价带来比较乐观的反应，但是其成长性来看并不够出彩；相比之下，机构投资者类定增对象更有前瞻性。

因此在选择时，我们可以针对当时的市场情况和持有时间长短对与定增项目有所不同的侧重。

作者简介: 刘钤，某基金高级产品经理，数学统计硕士，从事公募基金、工具性产品以及互联网金融产品设计多年，熟悉市场上各类金融产品，曾先后在某国有银行、指数机构和基金公司等从事投资研究和市场产品设计工作。