基本面加权思想是认为市值变量可能不是有效的，因为价格里包含了很多噪声，往往不能够准确地反映公司本身的价值。一些学者和投资界人士认为，基本面变量相比市值更靠谱、更能反映公司的内在价值，因此用基本面变量加权可能更加合理。通常来说，基本面变量包括：账面价值、收入、利润、销售额、红利、就业率等。

• 指数编制方法介绍

锐联资产管理公司（Research Affiliates）在2005年发布了RAFI指数，该指数在编制过程中：

（1）对每家公司使用4个基本面指标的平均数进行排名，得出一个综合基本面评分，选取评分靠前的1000只股票作为指数成分股。

（2）以综合基本面评分为权重，对成分股进行加权。选取的4个基本面指标为现金分红、自由现金流、销售收入和账面权益价值。

• 相关产品基本信息

跟踪RAFI系列指数的产品品种日益多样化，规模也在不断增加。从下图可以看到，近年来跟踪RAFI系列指数的ETF规模呈明显上升趋势，从2012年至今，规模已经翻了一番。此外，我们给出了目前规模排名前10的跟踪RAFI系列指数的ETF的规模和收益情况。

图1、跟踪RAFI系列指数的产品规模变动（数据截至：2014/9/30）

表1、RAFI系列指数产品

我们以PowerShares FTSE RAFI US 1000 (PRF)为例进行分析。该基金成立于2005年12月19日，跟踪标的指数为FTSE RAFI US 1000指数，截至2014年9月30日，该基金的资产规模已达到37.6亿美元。

表2、产品收益与标普500收益对比

我们发现，当标普指数有正收益时，往往该基金的收益表现更好；当标普指数收益为负，则该基金的收益表现往往不如人意。

从产品收益表现来看，除了在2008年（金融危机）该产品回撤较大和在2011年（欧债危机）出现小幅亏损之外，其余时期表现基本不错。与S&P 500指数相比，富时RAFI美国1000指数ETF的波动幅度相对较大。根据业绩归因分析可知，基本面指数在行业配置上相对偏好金融行业，占比达20%，这是该指数在金融危机期间表现不佳的主要原因。

因此当市场处于上涨阶段，基本面RAFI指数能增强收益，表现更加突出。但需要注意的是，在美国历史上曾出现过科技股泡沫爆发时期，基本面指数出现大幅下跌的现象。这是因为在基本面指数中，价值股的权重会明显高于成长股的权重，因此在投资风格上存在偏重。同时，基本面指数在金融行业上的高权重，导致它在金融危机期间表现不佳。

2008年，MSCI指数公司推出了最小波动率指数，引起市场许多关注。相对于母指数，最小波动率指数呈现出了具有超额收益、更低的贝塔值、更低的波动性和更小的市值偏差等优势。最小波动率指数的理论依据在于，研究发现股市中存在波动率效应，股票的低风险并不与低收益相匹配，如Blitz & Vliet（2007）指出，波动率最小的组合可能具有最优的风险收益比率。

• 指数编制方法介绍

MSCI最小波动率指数的编制过程需要：

（1）设定一些约束条件，如对成分股权重设置上下限、在行业配置比例和国家配置比例上限制新权重与旧权重的差距、日换手率控制在10%等。

（2）在约束条件下，使用Barra GEM2协方差矩阵优化原有权重使其组合波动率达到最小，得到优化后的新权重。

• 相关产品基本信息

近两三年来，仅是iShares这一家基金管理公司就发行了多款跟踪MSCI最小波动率指数的ETF产品，关注的市场包括全球市场、美国、欧洲、新兴市场、亚太地区、日本和加拿大等。其中规模较大的当属跟踪美国最小波动率指数和新兴市场最小波动率指数的产品（USMV和EEMV），它们的规模均超过20亿美元。

表3、MSCI最小波动率指数产品

我们以MSCI美国最小波动率指数（Minimum Volatility）为例进行分析。我们统计了该指数从2004年至2013年的历史业绩表现，并与其母指数和标普500指数同期的表现进行对比。

表4、最小波动率指数在不同时期的表现

长期看来，该指数没能跑赢标普500指数，超额收益平均为-1.14%。如果分别观察该指数在不同时期的表现，我们发现：

当市场处于牛市时，如2007年、2009年等，该指数的表现相对较差；当市场处于熊市时，如在2008年金融危机期间，该指数能够显著跑赢大盘；并且当市场处于震荡时，如在2005年、2011年等，该指数的表现也会相对较好。

由于标普指数长期以来的走势向上且表现相对强劲，而最小波动率指数是在熊市中表现更加出色，因此长期来看最小波动率指数难以跑赢标普500指数，也是在情理之中。

我们发现MSCI也开发了针对中国A股市场的最小波动率指数。于是我们也观察一下，MSCI最小波动率指数在A股市场的表现如何。

相较于MSCI中国A股指数，MSCI中国A股最小波动率指数具有高收益和低波动的特征。除此之外，MSCI中国A股最小波动率指数还具有高夏普比率和低贝塔等优势，但存在跟踪误差较大和高换手等缺陷。

图2、MSCI中国A股最小波动率指数累计收益（2007/05-2014/06）

表5、MSCI中国A股最小波动率指数的风险收益特征（2014/06/30）

通过上述分析，我们认为最小波动率指数具有较好的抗跌性，与市场相关度较低，因此在熊市中会表现更佳。但该指数也存在一些缺陷，如指数的跟踪误差和换手率较高等问题。