胡曾犀 合晶睿智

学术界和实务界都试图使用不同的技术（比如多因子模型）解释和复制对冲基金的回报。动机是很清晰的：既实现对冲基金那样回报，又有被动型策略的费率，还要有很高的流动性。

对冲基金的回报由三个部分驱动：

1. 传统的贝塔（归因于对股票和债券等传统市场因子的多头暴露）

2. 另类贝塔（归因于外汇套利和股票动量等另类因子）

3. 绝对收益（归因于基金管理者的个人技术）

前两个部分有可能被复制，而第三个则难以捕捉。 2004年，威廉·冯（William Fung）和大卫·谢（David Hsieh）发表了一个旨在复制对冲基金回报的七因子模型。这些因子能够解释一个分散化的对冲基金投资组合月度回报变化的80%。

这七个因子是：

1. 市场（标普500指数）

2. 小市值与大市值股票之差（威尔希尔（Wilshire）750指数减去威尔希尔1750指数）

3. 10年固定期限国债收益率的变化

4. 10年期固定期限国债收益率和穆迪Baa级债券收益率之差的变化

5. 债券回望期权的组合

6. 外汇回望期权的组合

7. 商品回望期权的组合

回望跨式期权组合（Lookback Straddle）是一种衍生证券，它支付给持有人的金额，等于标的资产在给定时间内最高价与最低价之差。回望跨式由回望看跌期权（按最高价出售标的资产的权利）和回望看涨期权的（按最低价购买标的资产的权利）组合而成。回望跨式组合的理念，就是从给定时间内标的资产价格的主要趋势中获利。最高最低价差越大、标的资产价格波动性越高，则该组合的收益越大。

回望跨式组合是另类贝塔的例子之一。其它例子包括，外汇套利（Currency Carry）（做多收益率高的货币，做空收益率低的货币）；股票动量（Equity Momentum）（做多表现好的股票，做空表现差的股票）；以及并购套利（Merger Arbitrage）（做多被收购公司，做空收购公司）等。

在用多因子模型复制对冲基金时，需使用随时间变化的贝塔载荷因子组合。在复制各类策略时，对冲基金指数被作为基准。最好的对冲基金指数应该是按资产规模加权的（而非等权重），因为这样能更好地反映存在的机会，以及对冲基金的投资方向。分析时应使用按策略细分的指数（例如使用全球宏观策略指数、股票多/空策略指数等，而不是全市场指数）。因为每个策略的投资技术、工具和市场都不相同，应分别用不同的因子复制它们（全市场指数的构成也在不断变化，因此它更难被复制）。

多因子模型应该是简约的（Parsimonious）（即模型参数的数量尽可能少）。这可以使模型避免数据挖掘（Data Mining）的负面效应。最好的方法，是找出符合直观并且有经济意义的因子，而不只是那些统计解释力高的因子。

对冲基金复制技术的支持者宣称，这些方法应该是有效的，因为当各个基金管理人的观点综合于指数时，它们将汇聚成若干驱动指数表现的共同因素。大量的决策者可以降低观点改变的频率，使得指数的表现可以被复制。

尽管复制策略的表现整体上不如真实的对冲基金（依赖于基金的选择），而且对冲基金看上去能够增加绝对收益，但对冲基金复制策略，也被称为“流动性好的另类贝塔”，在投资组合中仍是有益的。比如投资者可以更加廉价和有效地构建对冲基金的配置，头寸的透明度高，流动性好，还有每日估值；投资者还可以战术性地改变头寸暴露（由于流动性好，以及交易成本相对低廉）；在核心/卫星资产配置法中（Core/Satellite Approach），被动型对冲基金可用于的充当那个核心；对管理能力的约束最小化；复制策略可用于投资转换期间；它们可用于复制指数的空头，使得对冲基金的多头头寸得到对冲；它们能降低头条风险（Headline Risk）（基金管理人的个人风险或者涉及管理人的负面新闻，可能对投资者造成损害）；它们还可以使原本购买对冲基金受限的投资者获得想要的暴露。

复制对冲基金的产业正迅速发展，特别是因为它对于投资银行是有利可图的业务。投资银行定位于提供基于规则的（而不是任意的）投资产品，它们从对冲基金复制上能获得三层收益：产品的费用，复制对冲基金策略时的交易佣金以及担任一级经纪商。另外，可转让集合投资计划（UndertakingsFor the Collective Investment of Transferable Securities，UCITS）约束下的对冲基金日渐受到欢迎，也提高了投资银行在对冲基金领域的业务。

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