资产配置：大宗商品投资的意义、优势与风险
李天骋 合晶睿智
最近几年来，商品对多资产投资者的吸引力不断提升。一是商品能有效抵御通胀，二是由于商品与其他资产的相关度低，往往其他市场表现疲弱时，商品却能一枝独秀。因此，资产组合中加入商品能扩展投资边界，提高组合的风险调整后收益。
全球商品的现货和衍生品市场已经非常发达。商品的现货市场指商品在买卖双方之间进行银货两讫地交割。而商品的期货市场交易则是未来交割的合约。可将商品分为硬商品和软商品两类。
- 硬商品（hard commodities）包括能源（原油、天然气、煤炭）、贵金属（金、银、铂）、工业金属（铝、铜）以及木材。
- 软商品(soft commodities)则包括农产品（糖、咖啡豆、大豆、稻米、小麦）、牲畜（瘦猪、活牛）。
同房地产一样，商品属于实物资产。实物资产的一个共同点就是他们与通胀的相关性高，能有效对抗通货膨胀。另外，实物资产与股票债券等资本资产不同，其本身不是企业融资工具。参与商品投资与买卖股票债券等方式大不相同。主要通过三种途径：
一、直接投资
直接投资商品即买入实物商品资产。从投资角度看，直接参与商品现货不具备可操作性，因为实物商品会产生运输、仓储、保险等成本开支，且部分商品有保质期。只有贵金属是一种例外，比如买入实物黄金保存在保险箱里，或者加工成首饰佩戴在身上。实物商品的出售很麻烦，不仅需要找到买家，买家需要实地验货，商品还需要进行搬运。因此，从资产组合的角度考虑，直接投资商品现货不具备可操作性。
商品ETF能规避实物商品交易带来的种种不便。商品ETF是一种以实物商品为基础资产的基金，基金份额代表着一定数量的实物商品，ETF的交易换手不会带来实物商品的交割。ETF的交易成本很低，且简单透明，投资者也无需商品期货方面的专业知识就能参与，门槛比较低。尽管商品的仓储成本要由ETF的参与者承担，但是相比潜在收益是微不足道的。
二、商品类上市公司股票
商品类股票包括能源（油气开采企业以及相关服务和设备供应商）、有色金属、贵金属、农产品和林业类的上市公司发行的股票，有时也称作资源类股票。需要提醒的是，商品类股票与商品的价格并不完全相关，与股票市场总体走势的相关性更高。
此外，资源类上市公司本身有助于对冲商品价格的波动。比如，黄金生产商为降低金价波动对利润的影响，会在期货市场上卖出黄金期货合约。投资者买入这家公司的股票，承担的风险与其说来自金价的波动，不如说更多来自于企业未来盈利状况和整体股票市场的不确定。尽管如此，多因子模型分析的结论认为，资源类股票的风险暴露部分来自于某种股票市场风险之外的特殊风险因子，因此资源类股票确实能为组合带来分散投资的效果。投资资源类股属于股票资产配置，某些时候，资源类股价变动滞后于商品价格的变动，形成投资机会。
三、商品期货
正如此前所论述，直接投资商品和参与商品类股票存在种种弊端，投资商品的主要途径是参与商品期货。不同的期货合约对应的商品基础资产各不相同，如原油、天然气、铜、玉米等。一般而言，商品期货指数组合不同商品种类的期货合约，提供了投资者分散投资商品期货合约的途径。
期货价格是通过市场参与者比较当前价格并预期合约到期时现货市场的价格来决定的。换句话说，期货价格是一种远期价格，其中包含对未来现货价格的预期。如果预期未来现货价格走高，则当前期货价格相比现货价格高，如果预期未来现货价格走低，则当前期货价格比现货价格低。
对期货投资者来说，现货市场价格变动本身不是收益来源。因为期货价格已经反映了现货市场的预期变动。期货多头（空头）将从合约到期时现货价格高于（低于）预期中获利，如果未来现货价格低于（高于）预期，则出现亏损。因此，期货价格是对未来现货价格的博弈。投资者承担了未来现货价格不确定的风险。现货价格与期货价格的偏离是无法准确预期的，但是从长期看，期货价格最终会趋近于合约到期时的现货价格。
四、参与投资大宗商品的优势
将大宗商品纳入资产组合的理由如下：
- 获得大宗商品的系统风险暴露，获得风险溢价。不同于私募股权或者对冲基金等另类投资，大宗商品投资对主动管理能力的要求比较低。
- 分散风险。大宗商品与其他资产的表现差异较大。大宗商品受市场供求的影响，其他资产的利空消息却往往是大宗商品的利好。
- 对抗通胀。商品价格伴随通胀走高，是对冲通胀风险的有效途径。
- 扩大投资机会。大宗商品纳入组合扩大投资品种范围。
- 主动管理机会。通过主动管理能指数增强手段，可增加商品投资的收益。
- 季节性因素。部分商品价格走势呈现季节性变化的特征。比如在北半球，取暖油价格在冬天随需求上涨。夏天美国人度假旺季到来时汽油价格会上涨。黄金价格往往会在秋天走高，因为印度的秋天是结婚的旺季。主动管理的商品投资往往会根据商品的季节性价格变化主动进行调仓。
- 对冲。组合纳入商品能有效对冲尾部风险。比如，做多原油和天然气可对冲地缘政治风险，做多黄金可对冲金融市场的动荡。
五、参与投资大宗商品的优势
大宗商品属于风险资产。收益波动大，回撤风险高。风险主要表现在以下方面：
- 长期看，大宗商品的收益低于股票和债券。
- 周期长，波动大。商品有时比股票市场波动更剧烈。商品价格波动的周期很长，有时在长期的疲弱行情中突发爆发性上涨。
- 泡沫和投机。当投机盘涌入时，商品的价格会出现泡沫。原油价格在2008年7月冲高到140美元，之后跌了将近40%。2011年5月，黄金价格达到1900美元的历史高位，相比2009年上涨了120%。尽管中国和印度需求旺盛，但黄金的此轮涨幅难以用供求关系变化解释，主要源自投资者对其他资产的恐慌造成的避险需求。商品投资的参与者中，投机者的比重越来越大。
- 展期风险。期货升水导致多头展期亏损。
- 技术进步。技术进步导致商品的供应增长，需求减少，将进一步打压商品的价格。如果点金术成为现实，可以预见黄金价格将一落千丈。随着替代能源技术成熟，原油价格也将一蹶不振，并打压产油国家的股市。技术进步可能对股市是利好，但对大宗商品却是利空。比如美国最近的页岩气革命重创天然气价格。此外，北极冰川的融化也将暴露出更多的原油和矿物储藏，可能打压商品价格。
- 全球商品需求锐减。全球经济衰退导致各国对商品的需求下滑，或者替代品的出现，都会对商品价格造成负面冲击。
- 与股市相关度提升。全球经济的衰退对股市也是利空。商品和股市同步走低，两者之间的相关度提高。
- 管理人风险。主动管理的商品投资可能带来管理风险。比如，页岩气革命带来的天然气价格回落，基于均值回归策略证明失效。
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