刘钤 合晶睿智

Vanguard作为基金行业一个经典发展案例，近二十年来，被国内基金业多次朝圣和深入研究，国内的不少基金公司也仿照Vanguard模式进行实践。从实践结果来看，国内基本没有一家能最终完全实践Vanguard模式的基金公司，最初践行的公司经过长期摸索和试错，最终走了“国外经验”+“本土特色”的模式，但Vanguard的运营思想仍熠熠生辉。低费率、长期指数化投资等思路在国内借助新的市场变化或将迎来新一轮春天。

 

一、以低费率和长期投资收益为卖点的Vanguard模式过去在国内水土不服

 

1.国内指数基金的长期投资优势需借助择时才能实现

图1：标普500指数成立以来表现

图2：沪深300指数成立以来表现

关于指数的各类指标对比分析已有很多著述，我们只对其中最简单的一点切入分析，即如果不考虑择时，投资者无论何时买入，只要持有一定时间均能够获利？简单做了下测算：

（1）标普500不断创新高，沪深300长期震荡

（2）标普500有长期投资赚钱效应，沪深300则需要择时

比如，投资跟踪标普500指数的产品，赚钱效应最极端的等待期限为7年（比如2000年高点买入，2007年指数点位涨回2000年高点，2007年高点买入，2013年涨回2007年高点），此后一路创新高，即标普500指数的长期投资优势和择时与否无关。

如果投资跟踪沪深300指数的产品，假如在2008年买入，则至今仍无法回本，如果持有至今，亏损幅度达到43%。即不考虑择时因素的话，沪深300指数无长期赚钱效应。

有一种理论解释关于市场长期赚钱效应的是有效市场假说，一般认为，美国等发达国家市场有效程度高，指数基金长期投资有效，而中国市场不足够有效，故指数基金无长期投资优势。

表1：标普500历史高点

表2：沪深300历史高点

数据来源：wind

2.低费率不敏感

   美国先锋集团是指数化投资的倡导者和实践者，并且一直以合理的低费率为原则，其平均运营费率远低于其他基金公司。举个例子，平均而言，先锋基金管理费为0.25%，其他基金管理公司管理费一般是1.5%。包括低费率在内的低成本策略一直是先锋基金最大的卖点之一，但这一点搬到国内，投资者并不买账。在国内资本市场的教育下，习惯了动辄几个涨停板的投资者对于1%的费用节省极其不敏感。究其根本，过去二十年，国家高速发展，可以获取暴利的方式和方法太多，相对于成本的节省，方向和机会的把握更加重要。这跟资本市场呈现的特征有关，但更加根本的是和整个国家的发展阶段有关。

3.个人投资者结构占比过高

从海外成熟市场来看，机构投资者占比高达70%，Vanguard的机构投资者占比更高。而从国内以往公募基金投资者占比，这一数值刚好相反，个人投资者长期占据较高份额。这使得国内公募基金呈现出散户化、短期操作频繁、资金大进大出、群体性特征明显、费用不敏感等一系列问题，这对于以指数基金为代表的低费率产品存在感非常微弱。

二、低费率模式和投资者结构已在悄悄改变

1.“资产荒”等因素造成收益率下行，降低投资者预期

公募货币基金的收益在一年多的时间内从6%下降到3%以下犹历历在目，占据更大规模的银行理财产品的收益下降更是默默逐渐改变多数人的预期。

比如，2015年之前5%甚至6%的银行理财比比皆是，现在要寻到一款4%以上的银行理财已非常难。即便如此，这百分之三点几的理财收益率已经是债券交易员们用尽洪荒之力拼出来的收益，其背后的原因是资产荒和债券的收益率下行。

2016年之前的非标类资产，一般能做到8-10%以上，这是理财的黄金时期。但伴随着地方债务置换和监管的趋严，非标资产越来越少，大量理财资金不得不配向标准化的资产，比如债券。但近两年来，连续的货币宽松令债券利率越来越低，但与此同时，理财为争夺客户做大规模，支付给客户的收益率水平下降缓慢。理财收益率下降幅度远落后于债券收益率下行幅度，当理财的资产收益率不能覆盖负债收益率时，只能通过加杠杆维系或者搏利差维系利润。带来的结果是：原来的一倍杠杆变成两倍杠杆，所需资产多了一倍，由此带来了资产荒和债券收益率的进一步下行。伴随而来的，巨大的理财资金收益率的下行改变了很多投资者的收益预期。

2.费率因素正逐渐变得敏感，投资者开始“锱珠必较”

这一点，公募的货币基金体验最为明显。2015年以前，当货币基金的收益还在6%以上时，总计40-60BP的总费用影响很小，但当货币基金的收益降到3%或者2.5%以下时，40-60BP的费用便对于货币基金收益至关重要。

3.机构投资者比例已在悄然改变

根据2015年年底的数据统计，2015年底公募基金总份额为7.38万亿份，其中，机构投资者在国内公募基金中的持有占比首次超越了个人投资者，达到了56.86%；个人投资者持有份额则环比增加2288亿份至3.18万亿份，占比下滑至43.14%。

如果这一数据放到公募货币基金中，对比更加明显。最新的数据表明，如果统计天弘余额宝，机构投资者占比约为80%，如果不计入天弘余额宝，整个货币公募机构投资者达到90%。

三、低费率模式和投资者结构的改变或将使国内市场出现新变化

1.资本市场成为获取超额收益的新发动机？

一般来说，获取长期超额收益，要么来自经济的高速发展红利，要么来自于好的非标资产，要么来自于资本市场各类工具的使用和资产配置。所以，前两者条件不具备之时，以资本市场投资工具及资产配置为代表的新发动机能否接力？

2.国内是否能借到税收优惠顶层设计的“东风”

从国外的发展来看，美国的养老金是先锋基金最重要的长期机构资金来源，投资的品种包括指数基金、FOF等多种产品形态。从全市场来看，养老基金也是美国资本市场最大机构投资者。上世纪70年代以来，以401（k）计划和个人退休金账户为代表的私人养老金制度从无到有地发展壮大，并成为美国养老体系的中坚支柱，联邦政府的税收优惠政策（也即对缴费和投资收益免税）是其获得发展的主要刺激手段。

3. 新变化对产品设计的参考

所谓产品设计的微创新，一是根据资金的需求来进行适应性定制和改造，二是根据顶层制度的设计进行自上而下的微创新，三是“老树发新芽”，以前条件不成熟、时机不恰当的创新模式重新获得生命力。

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